创业：如何做好MBO中的“乘法”

　　目前“钟情”于MBO的资金很多，但往往不能直接对接，原因之一是缺乏好的MBO牵头人，包括MBO财务顾问、MBO基金等。

　　并购/MBO的4种价值形态

　　管理层收购(MBO)是一种特定主体的并购，因此我们应将MBO放入并购的背景中加以考察。按照实施后参与各方价值增值的程度，可将并购重组分为4类：

　　价值破坏型：在这类并购中，形形色色的“陷阱”使得参与其中的一方或多方利益受损。如名流投资享受虚假“幸福”(600743)、牛津剑桥深陷债务“海洋”(000658)、成都联益(001696)落入“飞龙”圈套、亚通股份(600692)“重归故里”、四砂股份(600783)两遇“寒冬”、恒通8亿提得“棱光”(600629)。这是在做并购重组的“减法”。

　　价值保持型：一些上市公司为“保壳”、“保配”、增发等所做的虚假或报表式重组，以及为粉饰业绩、人为制造蓝筹股而进行的并购，并购实施后各方的总体价值和利益保持不变或变化不大。这是并购重组的“零和”游戏。

　　价值叠加型：这类并购重组只进行股权上的变化与控制，或借以寻求二级市场上的投机套利，主营业务和经营业绩并没有实质性改变，参与各方的价值只是简单相加。如1993年“宝安集团”收购“延中实业”(600601)，只将前者的一些房地产业务简单地装入后者，制造一些市场轰动效应，并没有给后者带来多少实质性的业绩提升。从“宝安”入主“延中”到退出的1994～1997年，后者净资产收益率及每股收益逐年下降如图1、2。这是在做并购重组的“加法”。

　　价值创造型：并购重组参与方借助收购兼并的资本市场手段，通过融合参与各方的企业文化，妥善安置人才，达到强化主营业务、促进产业升级、提高市场占有率、实现参与各方价值最大化的目的。简言之，这种并购重组创造了新的附加值。

　　例如1998年“北大方正”入主“延中实业”，将其更名为“方正科技”，对其进行资产清理、主营重构和管理重建，给后者带来了“方正电脑”品牌及人才队伍。“方正电脑”也利用上市公司的资金提升了品牌和市场占有率—入主后，“方正电脑”于2000年跻身亚太10强之列，居国内第二位，其1998-2000年的净资产收益率和每股收益都有大幅增长如图1、2。这是在做并购重组的“乘法”。

图一

图二

　　与上述分类相对应，我们也可以根据实施后参与各方的价值增值程度，将MBO分为4类：如果实施MBO后参与一方或几方的利益或价值受损，如国有资产流失、定价过高或偏低、员工利益受损等，则为价值破坏型MBO；如实施后参与一方或多方利益和价值无甚变化，此为“零和”游戏；如实施后参与一方或几方的利益或价值得到简单“叠加”，则做的是“加法”；如实施后参与各方的利益和价值都得到较大增长，创造了附价值，则做的是“乘法”。

　　“麦肯锡”对美国公司的并购调查结果表明，只有23%的并购是成功的，而中国并购重组的成功率更低。个中原因很多，至少包括以下两方面，一是以往的并购往往偏重资产剥离，忽视产业整合，即并购的行业关联度低。这种并购往往是非持续性的或称断层式的并购，对企业震荡较大，价值得不到提升甚至反而削弱。比如上述“宝安-延中”的例子。

　　二是并购中忽略或否认企业家的价值，企业家的命运悬于“胜者王侯败者寇”的两个极端。如1993年“宝延风波”中，时年66岁的企业家、“延中实业”创始人、原董事长周鑫荣被迫退位，其利益并没有在并购后的“延中实业”得到体现和保护。结果他收购了“延中实业”下属的饮用水瓶盖业务，其事业才在较小规模的MBO中得以延续。

　　如何实现价值创造型MBO

　　MBO的参与方一般有政府、大股东、管理层、普通员工、公司本身、策略投资者、金融机构、中介机构等。如上所述，价值创造型MBO的关键是实施后参与各方利益的“正向动态性均衡”，即参与各方的价值都得到一定程度的增长，形成了“多赢”局面。

　　物色适合开展MBO的理想对象。适合开展MBO的企业应具以下特点：1、有管理效率提升空间；2、管理层个人的因素对企业的发展影响较大；3、管理层对公司有充分的认识和强烈的信心；4、有较好的产品和市场占有率；5、公司有一定的成长性；6、(预期)现金流较好；7、资产流动性较好(甚至被低估)；8、处于竞争性行业。

　　目前已进行MBO的上市公司(......More↓↓↓